مصاحبه با آقای غلامرضا خلیل ارجمندی، رییس هیئت مدیره بانک دی
نقدی بر حرکت نقدینگی به بازار سرمایه
مسئولان در سال های اخیر اقدامات زیادی برای توسعه بازار سرمایه انجام داده اند و این امر باعث شده است، سهم بورس در اقتصاد کشور بیشتر از سال های گذشته شود و با تنوع ابزارهای مالی و نهادهای مالی، این امید وجود دارد که بازار سرمایه نقش پررنگ تری در زمینه تامین مالی برعهده بگیرد. بازار سرمایه برای توزیع منابع مالی و هدایت آن به بخش‌های مولد اقتصاد از ظرفیت گسترده ای برخوردار است و در حالی که طی چند سال گذشته اقدامات بسیاری برای فعال سازی ظرفیت های این بازار انجام شده اما همچنان بخش زیادی از نیازهای مالی بنگاه های اقتصادی کشور به صورت سنتی و از طریق شبکه بانک های تجاری و تخصصی تامین می‌شود.
به اعتقاد برخی از کارشناسان، نقدینگی خلق شده در بازار سرمایه ایران نه تنها به چرخه تولید تزریق نشده بلکه منجر به شکل‌گیری فعالیت‌های سفته‌بازانه و دلالی در بورس شده است زیرا، به دلیل بازدهی بالای این بازار حتی برخی از شرکتها با دریافت تسهیلات از بانک‌ها و اختصاص آن به خرید و فروش سهام به دنبال چیزی جز کسب منفعت نبوده اند. حال سوالی که مطرح می‌شود این است که آیا حرکت نقدینگی به سمت بازار سرمایه منجر به بهبود کسب و کارها شده است؟ حرکت نقدینگی به سمت بازار سرمایه در چه شرایطی می تواند به رشد تولید و بهبود بنگاه های اقتصادی کشور کمک کند؟ آیا ورود نقدینگی به بازار سرمایه اساساً پدیده خوبی است؟
در این مصاحبه با دکتر غلامرضا خلیل ارجمندی، رییس هیئت مدیره بانک دی، درباره اثرات ورود نقدینگی به بازار سرمایه در رونق بنگاههای اقتصادی کشور گفتگو کرده‌ایم. با ما همراه باشید:
مهمترین مساله در یک کسب و کار، تامین منابع مالی بنگاه است. به نظر شما مهمترین منبع تامین مالی بنگاه ها چیست؟
مساله اصلی مدیران ارشد بنگاه های اقتصادی و شرکت ها، تامین منابع مالی است و این بنگاه ها برای تولید و توسعه فعالیت ها، به سرمایه های کلان نیاز دارند. اساسا در تمام نقاط دنیا تامین مالی بلندمدت بنگاههای اقتصادی بر عهده بازار سرمایه و تامین مالی کوتاه مدت بر عهده نظام بانکی است. اما به رغم ظرفیت بالای بازار سرمایه در تامین مالی بلند مدت بنگاه های اقتصادی متاسفانه ورود سرمایه مردم به بازار سرمایه منجر به رشد اقتصادی کشور و متعاقب ان تامین مالی شرکتها نشده است و بسیاری از شرکت ها همچنان از طریق نظام بانکی نیاز های مالی خود را تامین می کنند.
چرا با وجود هجوم حجم عظیم نقدینگی به بازار سرمایه ایران، بالاخص در سال جاری، رشد اقتصادی محقق نشده است و همچنان بنگاههای اقتصادی در تامین مالی خود با مشکل روبرو هستند؟
به اعتقاد من، با رونق گرفتن بازار سرمایه طبیعی است که ظرفیت تامین مالی شرکتها چه از طریق اوراق بدهی و چه از طریق افزایش سرمایه افزایش خواهد یافت. اما معمولا کسانی که تصور می‌کنند اگر پول مردم به بازار سرمایه بیاید به نفع اقتصاد کشور است، فرض کرده‌اند همه یا بخش مهمی از این نقدینگی وارد بنگاههای اقتصادی می‌شود و صَرف تامین مالی واحدهای تولیدی و خدماتی خواهد شد؛ اما این باور اشتباه است. اگر بخواهیم کمی مساله را ساده کنیم بازار سرمایه را باید دو بخش کرد، بازار سهام و بازار بدهی. بازار سهام آنجاست که اوراق مالکیت شرکت‌های سهامی عام معامله می‌شود، اما بازار بدهی جایی است که انواع اوراق بدهی معامله می‌شود. پولی که در بازار سهام می‌چرخد به ندرت وارد شرکت‌های سهامی عام می‌شود و فقط بین معامله‌گران دست به دست می‌شود. یعنی خریدار سهام یک شرکت، معادل ارزش روز سهمی را که خریده است، به فروشنده آن سهم پرداخت می‌کند. در این حالت پولی در بازار جابه‌جا می‌شود؛ اما هیچ بخشی از آن وارد شرکتی که سهامش معامله شده است، نخواهد شد. فرض کنید شما از کسی یک خانه بخرید و مبلغ مورد توافق برای خرید خانه را به فروشنده پرداخت کنید، واضح است هیچ بخشی از این پول صرف نوسازی و بهبود خانه نخواهد شد، بلکه خریدار پولش را در جیبش گذاشته و دنبال کارش خواهد رفت. معاملات در بازار سهام هم همین وضعیت را دارد.
بر اساس این صحبت شما پس می توان نتیجه گرفت که با ورود حجم عظیمی از نقدینگی مردم به بازار سهام، تامین مالی شرکت ها اتفاق نیفتاده است؟
بله، جایی که تامین مالی شرکتها در آن انجام می‌شود، بازار بدهی است. هدف بازار بدهی، ایجاد مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه مدت، میان مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی از طریق مبادله انواع اوراق بدهی نظیر اوراق قرضه، اوراق خزانه، استصناع، صکوک و نیز اوراق صندوق‌های پروژه، اختصاصی، سرمایه‌گذاری جسورانه و... در این بازار است و نقدینگی ناشی از عرضه این اوراق وارد شرکتها می‌شود و توسعه فعالیت‌های آنها را تامین مالی می‌کند. یکی دیگر از مزایای بازار بدهی، کمک به کشف نرخ بهره است. در این بازار نرخ بهره به صورت غیردستوری و از طریق تشخیص انتظار بازار از سود آینده مشخص خواهد شد و از این طریق راه برای تنظیم نرخ بهره در بازارهای دیگر نظیر بازار پول هم فراهم خواهد شد.
پس نقدینگی وارد‌شده به بازار سرمایه در صورتی مصروف رشد بنگاه‌ها و کسب‌وکارها (و طبعا رشد اقتصادی کشور) خواهد شد که در بازار بدهی سرمایه‌گذاری شود. البته بازار سهام کارکردهای مثبت دیگری دارد که در جای خود مهم هستند، اما این بازار تاثیر چندانی بر تامین مالی شرکتها و رشد آنها ندارد. در اغلب کشورهای توسعه‌یافته بالای ۸۰ درصد تامین مالی در بازار بدهی انجام می‌شود و سهم بازار بدهی از کل بازار سرمایه بین ۴۰ تا ۶۰ درصد است.
سهم بازار بدهی در بازار سرمایه ایران در مقایسه با کشورهای دیگر چگونه است؟
متاسفانه سهم بازار بدهی در بازار سرمایه ایران بسیار اندک و چیزی در حدود ۵ درصد بازار است. در نیمه اول سال ۹۹ کمی بیشتر از ۳۰۰ هزار میلیارد تومان تامین مالی در بازار سرمایه انجام شده که تقریبا ۶۰ درصد از آن از طریق بازار بدهی و تقریبا دو سوم تامین مالی انجام شده هم برای دولت و شهرداری‌ها بوده است. یعنی کل تامین مالی شرکتها چیزی در حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان بوده که در مقابل ارزش حدودا ۷۰۰۰ هزار میلیارد تومانی بازار می‌توان نتیجه گرفت کمتر از 4/0 درصد ارزش بازار سرمایه مصروف تامین مالی شرکتها و بنگاههای تولیدی و اقتصادی شده است. طبیعی است در چنین شرایطی آنچه به‌عنوان هدایت نقدینگی به بورس خوانده می‌شود، تاثیر چندانی بر رشد تولید نداشته و به همین دلیل از نظر اقتصاد ملی ضرورتا اتفاق مثبتی رخ نداده است.
اکنون که سهم بازار بدهی در بازار سرمایه ایران ناچیز است، بار اصلی تامین مالی بنگاه ها کماکان بر دوش بانک‌ها می افتد؛ نقش بانک‌ها را در تامین مالی بنگاه های اقتصادی چطور ارزیابی می کنید؟
یک نکته دیگر را هم باید در نظر داشت. در اقتصاد ایران که عمده تامین مالی توسط بانک‌ها انجام می‌شود، حرکت نقدینگی از سپرده‌های بلندمدت در بانک‌ها به سمت بازار سهام می‌تواند حتی اثر کاهنده بر تامین مالی بنگاه‌ها داشته باشد. در فقدان بازار بدهی کارآمد، طبعا بار اصلی تامین مالی کسب‌وکارها کماکان بر عهده بانک‌ها است که این کار را با اعطای وام و تسهیلات و خدمات اعتباری انجام می‌دهند. البته بخشی از پول مردم در بازار سرمایه از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری مجددا به سپرده‌های بلندمدت در بانک‌ها بدل خواهد شد؛ اما به هر حال در شرایط فعلی که سهم بازار بدهی از بازار سرمایه در ایران بسیار اندک است صِرف اینکه نقدینگی از بانک‌ها به بورس هدایت شود الزاما به معنای تامین مالی شرکتها و کسب‌وکارهای اقتصادی نیست و حتی ممکن است اثر عکس داشته باشد. به همین دلیل بهتر است اولویت اول دولت، توسعه بازار بدهی باشد و سپس این همه بر طبل هدایت نقدینگی به بورس کوبیده شود. این تصور که نقدینگی اگر به بازار سرمایه بیاید قطعا اتفاق خوبی است هیچ مبنایی ندارد. نگاه فانتزی به بازار سرمایه و تبدیل کردن رشد شاخص این بازار به یک هدف سیاسی، دامی است که نباید در آن افتاد. ایجاد دوقطبی بانک - بورس هم قطعا به نفع اقتصاد کشور نیست. هدف دولت باید رشد اقتصادی باشد نه رشد شاخص بورس، اگر رشد اقتصادی هدف شود آن وقت اولویت همه تامین مالی بنگاه‌ها، به خصوص بخش خصوصی واقعی خواهد بود و البته رشد شاخص بورس هم در سایه رشد بخش واقعی تحقق خواهد یافت.
