سه راز ناگفته برای انتخاب صندوق‌های بورسی
والا صنیع‌زاده-دانشجوی دکترای اقتصاد: در ظاهر، صندوق‌های سهامی معمولاً بر مبنای بازده اسمی یا مقایسه با شاخص کل ارزیابی می‌شوند، اما واقعیت این است که بخش مهمی از عملکرد صندوق‌ها در پسِ پرده‌ای از هزینه‌های پنهان معاملات قرار دارد؛ هزینه‌هایی که به دلیل ساختار بازار، میزان نقدشوندگی سهام و شیوه معامله‌گری مدیران صندوق‌ها، می‌توانند نقش بسیار تعیین‌کننده‌ای در بازده نهایی سرمایه‌گذاران داشته باشند. همین مسأله انگیزه اصلی پژوهشی بوده که دکتر علی ابراهیم‌نژاد، دکتر سیدمهدی برکچیان و حامد مرادیان در سال ۱۴۰۱ انجام داده‌اند؛ پژوهشی که تلاش می‌کند به پرسش کلیدی پاسخ دهد: آیا معاملات گسترده و فعال صندوق‌ها موجب بهبود عملکرد آنها می‌شود یا اینکه بخش عمده‌ای از بازده بالقوه صندوق‌ها در قالب هزینه‌های معاملاتی از بین می‌رود؟
این پرسش در بازاری مانند ایران که صندوق‌ها معمولاً به‌شدت فعال هستند اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. در دوره مورد بررسی پژوهش- سال‌های ۱۳۹۰ تا ۱۳۹۶- میانگین نرخ گردش معاملات صندوق‌های سهامی حدود ۳۳۰ درصد بوده است؛ که رقمی بسیار بزرگ در مقایسه با استانداردهای جهانی به شمار می‌آید. چنین حجمی از معاملات نه‌تنها هزینه‌های کارمزدی قابل توجهی ایجاد می‌کند، بلکه اثرات ضمنی دیگری نیز برجا می‌گذارد: افزایش شکاف قیمت خرید و فروش، اثر قیمتی معاملات بزرگ، تشدید فشار بر سهام کم‌نقدشونده و حتی کاهش بازدهی به دلیل رقابت میان صندوق‌ها برای انجام معاملات مشابه. با وجود این هزینه‌ها، بسیاری از صندوق‌ها همچنان بر رویکرد معامله‌گری فعال تکیه دارند و این سؤال مهم مطرح می‌شود که آیا این رویکرد برای سرمایه‌گذاران ارزش ایجاد می‌کند؟
برای پاسخ به این سؤال، نویسندگان پژوهش از شیوه‌ای دقیق و داده‌محور بهره گرفته‌اند. آنها مجموعه وسیعی از اطلاعات را ترکیب کرده‌اند: داده‌های ریزساختار بازار شامل معاملات لحظه‌ای و دفتر سفارشات، اطلاعات مربوط به سبد سهام و معاملات واقعی هر صندوق که به صورت دستی از صورت‌های مالی استخراج شده و همچنین داده‌های روزانه مربوط به ارزش، بازده و اندازه صندوق‌ها. این ترکیب داده‌ای امکان محاسبه یکی از دقیق‌ترین برآوردهای هزینه معاملاتی در پژوهش‌های داخلی را فراهم کرده است. مهم‌ترین مزیت این رویکرد آن است که هزینه‌ها تنها بر اساس کارمزد رسمی سنجیده نشده، بلکه شکاف مظنه (Bid-Ask Spread) و اثر قیمتی معاملات (Price Impact) نیز لحاظ شده است؛ دو مؤلفه‌ای که در بازار ایران به دلیل نقدشوندگی نسبتاً پایین بسیاری از سهام، بسیار اهمیت دارند و معمولاً جزو هزینه‌های پنهان تلقی می‌شوند.
نویسندگان برای برآورد اثر قیمتی از مدل‌های مبتنی بر داده‌های پیوسته استفاده کرده‌اند و تغییرات لحظه‌ای در قیمت، حجم و عمق سفارشات را در بازه‌های ۱۵ دقیقه‌ای مدل‌سازی کرده‌اند. سپس این هزینه‌ها برای هر صندوق در سطح سالانه محاسبه شده و در کنار عملکرد صندوق‌ها قرار گرفته است. برای ارزیابی عملکرد نیز از آلفای چهارعاملی کارهارت استفاده شده؛ مدلی که بازده صندوق را پس از کنترل ریسک، اندازه، ارزش و مومنتوم می‌سنجد و امکان مقایسه منصفانه صندوق‌ها با یکدیگر را فراهم می‌کند.
نتایج پژوهش تصویر روشنی از وضعیت صندوق‌های سهامی در ایران به دست می‌دهد و در عین حال حاوی نکات مهمی برای سیاست‌گذاران و سرمایه‌گذاران است. نخستین یافته این است که هزینه‌های معاملاتی صندوق‌ها بسیار بالا است؛ به‌طور متوسط، صندوق‌های سهامی سالانه حدود ۱۱ درصد از ارزش دارایی تحت مدیریت خود را صرف هزینه‌های معاملاتی می‌کنند. این رقم در کنار بازده متوسط سالانه ۱۵.۶ درصدی صندوق‌ها در بازه زمانی مورد بررسی نشان می‌دهد که بخش بزرگی از بازده بالقوه پیش از آنکه به دست سرمایه‌گذار برسد، از میان می‌رود. به عبارت روشن‌تر، صندوق‌ها باید ابتدا هزینه‌های بسیار سنگین معاملات خود را جبران کنند تا بتوانند به سطح بازدهی برسند که برای سرمایه‌گذار محسوس باشد.
دومین یافته این است که برخلاف تصور رایج، رابطه معناداری بین میزان هزینه‌های معاملاتی و عملکرد ریسک‌تعدیل‌شده صندوق‌ها مشاهده نشده است. یعنی صندوق‌هایی که بیشتر معامله کرده‌اند، لزوماً بهتر عمل نکرده‌اند. مدیریت فعال - حداقل در میان صندوق‌های ایرانی - ارزش افزوده‌ای ایجاد نکرده و گاه تنها به اندازه جبران هزینه‌ها بازده تولید کرده است. این نتیجه با بخشی از ادبیات بین‌المللی همخوان است که نشان می‌دهد در بسیاری از بازارها، صندوق‌های با گردش بالا عملکرد ضعیف‌تری دارند یا تنها برابری با شاخص را حفظ می‌کنند.
با این حال نتیجه سوم پژوهش نکته مهم دیگری را روشن می‌کند: در برخی دوره‌ها، رابطه هزینه معاملاتی و عملکرد صندوق‌ها به‌شدت منفی شده است. به‌عنوان مثال، در سال‌های ۱۳۹۲ و ۱۳۹۳ که بازار با دوره‌ای از بی‌ثباتی و کاهش نقدشوندگی مواجه بوده، صندوق‌هایی که هزینه‌های بالاتری پرداخته‌اند عملکرد ضعیف‌تری داشته‌اند. این یافته نشان می‌دهد که هزینه‌های معاملاتی ثابت نیستند و در دوره‌های پرافت‌وخیز به مراتب اثر مخرب‌تری بر عملکرد دارند.
تحلیل معاملات بلوکی نیز زاویه دیگری از رفتار صندوق‌ها را آشکار می‌کند. پژوهش با بررسی بیش از ۵۰۰ معامله بلوکی نشان می‌دهد که اثر قیمتی معاملات خرید به‌طور معنی‌داری از اثر قیمتی معاملات فروش بیشتر است. این موضوع می‌تواند به دلیل اطلاعات نامتقارن در سمت خریدار، یا جابه‌جایی ناگهانی تقاضای بزرگ در سهامی باشد که بازار عمق کافی در آنها ندارد. از سوی دیگر، صندوق‌های کوچک به دلیل معامله در سهام کم‌نقدشونده نسبت به صندوق‌های بزرگ‌تر، هزینه‌های بیشتری را متحمل می‌شوند.
در مجموع، یافته‌های این پژوهش پیام روشنی دارد: معاملات گسترده لزوماً به معنای ارزش‌افزایی نیست. صندوق‌هایی که بر رویکرد معامله‌گری فعال تکیه دارند، باید توجه داشته باشند که بخش مهمی از بازده آنها در قالب هزینه‌های معاملاتی از میان می‌رود. برای سرمایه‌گذاران نیز این نتایج یادآور آن است که هنگام انتخاب صندوق، توجه به معیارهایی مانند گردش معاملات، اندازه صندوق، نوع سهام تحت مدیریت و نقدشوندگی پرتفوی اهمیت زیادی دارد. از منظر سیاست‌گذاری نیز نویسندگان این پژوهش بر لزوم شفافیت بیشتر در گزارش‌دهی معاملات، کاهش هزینه‌های معاملاتی و طراحی ابزارهایی برای تسهیل معاملات بلوکی تأکید دارد؛ اقداماتی که می‌تواند به کاهش هزینه‌ها و بهبود عملکرد صندوق‌ها منجر شود.
منبع: ابراهیم‌نژاد، ع.، برکچیان، س.، و مرادیان، ح. (۱۳۹۶). هزینه‌های معاملاتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری و اثر آن بر عملکرد صندوق‌ها. فصلنامه پژوهش‌های مالی، ۲۴(۱)، ۳۷–۶۰.
انتهای پیام/
